بخش اول:

دوستان زیادی لطف کردند و در پاسخ به سوالاتی که در مطلب قبلی (https://t.me/hamedghoddusi/852) پرسیده بودم جواب‌های بسیار دقیق و کاربردی در مورد شیوه‌های رایج در بازار سرمایه ایران ارسال کردند که اتفاقا با هم سازگار بودند و کم‌تر جای ابهامی باقی می‌‌‌گذاشت. حال من هم به نوبه خودم دینم را ادا می‌کنم و خلاصه‌ای از برداشت‌ها و نظراتم را به زبان کمابیش ساده و غیرفنی برای خوانندگانی که مثل من علاقه‌مند به دانستن این موضوع هستند توضیح می‌دهم. این توضیحات در چند مطلب ارائه می‌شود.

اول یک سری مقدمات بدیهی و عمومی را از تئوری مالی مرور کنیم. من اگر یک شرکت باشم و برای پروژه‌های توسعه‌ای (یا گاهی سرمایه در گردش) نیاز به تامین مالی داشته باشم، این سرمایه را از کجا تامین می‌کنم؟ خب سه راه اصلی: ۱) سود انباشته شرکت را به جای توزیع سود سهام، در پروژه‌های شرکت صرف می‌کنم (به اصطلاح منابع داخلی) ۲) قرض بگیرم که خودش دو نوع اصلی دارد ۲-۱) وام یا اعتبار بگیرم (شیوه رایج در ایران) ۲-۲) در بازار اوراق بدهی منتشر کنم (شیوه کم‌تر معمول در ایران به دلایل مختلف) ۳) سهام جدید منتشر کنم یا از سهام‌داران بخواهم پول بیاورند (افزایش ارزش کل سهام شرکت).

سوال ما این بود که در بازار سرمایه ایران، برای مورد سوم یعنی «تامین سرمایه از مسیر سهام» دقیقا چه مکانیسم‌هایی هست. این مقدمه را هم باید بگوییم: تامین سرمایه از مسیر سهام حتی در دنیا هم لزوما مسیر غالب نیست و در اکثریت اقتصادها (حتی جایی مثل آمریکا) «بدهی» یکی از منابع اصلی تامین پروژه‌های شرکت‌ها است.

چرا تامین سرمایه از مسیر سهام مسیر غالب تامین مالی نیست؟ دلایلش متفاوت است.

۱) یک دلیلش در جایی مثل ایران می‌تواند به تنظیم دستوری نرخ بهره و پایین یا منفی بودن نرخ بهره بانکی مربوط باشد. در حالی که در تامین از مسیر سهام، هزینه تامین مالی درست به اندازه نرخ تعادلی بازار سرمایه و در نتیجه به نسبت گران است.

۲) دلیل دیگر در جایی مثل آمریکا، وجود «معافیت مالیاتی» روی «بهره بدهی» باشد که باعث می‌‌شود حتی در تعادل و بازار آزاد هم تامین مالی از بدهی ارزان‌تر از تامین مالی از سهام شود. در این کشورها، بهره بدهی به عنوان جزیی از هزینه‌های شرکت به رسمیت شناخته می‌شود.

۳) دلیل سومش به بحث «اطلاعات نامتقارن» بین شرکت و خریداران جدید بر می‌گردد. نظریه Pecking Order در مالیه بنگاه می‌گوید، بازار عقلانی است و می‌داند که اگر پروژه‌ای که شرکت در دست اجرا دارد خوب باشد، حاضر نمی‌شود منافع آن را با شرکای جدید به اشتراک بگذارد (یعنی ترجیح می‌دهد تا حد امکان از بدهی استفاده کند). در نتیجه انتشار سهام «علامت بدی» از دید بازار به حساب می‌آید.

۴) دلیل چهارم - که در مورد ایران هم کمی بحث خواهیم کرد - به پیچیدگی‌های عملیاتی و اداری و حقوقی مساله بر می‌گردد.

خب حال یک مفهوم مقدماتی دیگر را هم مرور کنیم که به فهم قضیه کمک می‌کند. وقتی شرکت تصمیم می‌گیرد که از مسیر سهام تامین مالی کند، به اصطلاح دو حالت «رقیق‌کن» و «غیررقیق‌‌کن» یا به قول معروف Dilutive and Non-Dilutive داریم که از اسم‌شان پیدا است: در حالت اول ما «شرکای جدید» به شرکت می‌آوریم و با افزایش تعداد برش‌ها به اصطلاح «کیک سهام» شرکت را بزرگ می‌کنیم. در حالت دوم ما «ترکیب سهام‌داران» را دست نمی‌زنیم ولی اندازه کیک را از طریق بزرگ کردن هر کدام از برش‌ها افزایش می‌دهیم.

بخش دوم: انتشار سهام

در قسمت اول این یادداشت‌ها (https://t.me/hamedghoddusi/853) سه شیوه اصلی تامین مالی را معرفی کردیم و گفتیم یک راهش «انتشار سهام جدید یا دریافت پول از سهام‌داران فعلی» است. برای این مسیر یک سری مقررات و محدودیت‌ها در قانون تجارت ایران هست که ممکن است با مدل استاندارد کمی تفاوت داشته باشد. پس سعی می‌کنیم خیلی ساده مسیر انتشار سهام جدید را (با حذف یک سری جزییات و دقایق فنی) توضیح بدهیم.

رای فهم این مسیر یک مقدمه مهم لازم داریم: «قیمت اسمی هر سهم طبق قانون تجارت ۱۰۰ تومان» است و این رقم را نمی‌شود دست زد، یعنی شرکت نمی‌تواند به قیمت مثلا بازار مستقیما سهام جدید منتشر کند. خب این موضوع چه اهمیتی دارد؟ در قدم‌های بعدی ببینیم.

فرض کنیم قیمت روز سهام یک شرکتی ۵۰۰۰ تومان است و مثلا یک میلیون سهم دارد. پس ارزش بازار این شرکت ۵ میلیارد تومان است. حالا شرکت نیاز دارد یک میلیارد تومان سرمایه جدید جذب کند. چون سهام را فقط می‌تواند به «قیمت اسمی صد تومان» واگذار کند، باید «ده میلیون» سهم جدید منتشر کند تا مبلغ مورد نظر تامین شود.

با انتشار این سهام جدید، شرکت صاحب «یازده میلیون» سهم می‌شود و ارزش انتظاری شرکت هم می‌شود حدود ۶ میلیارد تومان (که ۵ میلیارد ارزش قبلی بود و یک میلیارد سرمایه جدید). ولی خب تبعات این افزایش تعداد سهام این است که قیمت هر سهم از ۵۰۰۰ تومان می‌افتد روی حدود ۵۵۰ تومان! (۶ میلیارد تقسیم بر ۱۱ میلیون)

می‌پرسیم ایا با این افت قیمت سهام سهام‌داران زیان کردند؟ نه لزوما! چرا؟ چون «حق تقدم» (به زبان فنی اختیار خرید یا Call Option) به «سهام‌داران موجود» اجازه می‌داد که جلوتر از بقیه افراد - و به نسبت سهام فعلی‌شان-، بخشی از این سهام جدید را قبل از انتشار عمومی به «قیمت صد تومان» بخرند. با کمی ضرب و تقسیم می‌بینید که این وسط رانت یا آربیتراژ یا سود/زیانی موجود نیست چون میانگین وزنی که سهام‌داران برای سهام قدیمی و سهام «تازه» پرداختند نهایتا همین قیمت بازار جدید است و ارزش دارایی آن‌ها تغییر خاصی نکرده است. در واقع قیمت سهم‌شان به خاطر «رقیق شدن» افت کرده ولی حالا صاحب تعداد سهم بیش‌تری هستند و حاصل ضرب این دو قبل و بعد انتشار سهام جدید (پس از کسر ۱۰۰ تومان‌ها) یکی است.

خب حال اگر سهام‌داری مایل نباشد یا پول نداشته باشد تا سهم ۱۰۰ تومانی بخرد، چه کار می‌کند؟ گزینه‌ای که دارد این است که «حق تقدم» (همان کال آپشن) را به «قیمت کمابیش تعادلی بازار» به خریداران دیگر بفروشد. در این حالت سهام‌دار قبلی «رقیق» شده است ولی باز آربیتراژ یا زیان چندانی در کار نیست چون درست به اندازه افت ارزش سهامش، از بابت فروش حق تقدمش منفعت برده است. حالا با این روش شرکت توانسته سرمایه مورد نظر را جمع کند، حال یا از طریق آورده سهام‌داران فعلی یا از طریق افراد بیرونی.

نکته ولی این است که شرکت با بازی کردن با «تعداد سهام» عملا همان پولی که نیاز دارد را جمع می‌کند ولی با تعداد خیلی متورمی از سهام. طبعا اگر شرکت می‌توانست سهام جدید را به جای قیمت اسمی صد تومان مستقیما به قیمت بازار ۵۰۰۰ تومان عرضه کند، همه چیز خیلی راحت‌تر می‌شد، تعداد کمی سهم جدید لازم بود و قضیه «رقیق شدن» سود سهام یا EPS و افت قیمت سهام هم پیش نمی‌آمد.

حال این مکانیسم را به عرضه اولیه (IPO) یا حتی عرضه‌های ثانویه وصل کنیم: درست است که در برخی عرضه‌های اولیه/ثانویه در ایران، فقط سهام دست به دست می‌شود و پولی مستقیم وارد حساب شرکت نمی‌شود. ولی اگر فروشنده اصلی سهام در گسترش شرکت جدی باشد، می‌تواند منابع ناشی از عرضه اولیه یا فروش بلوک سهام را دوباره از مسیری که گفتیم (یعنی افزایش سرمایه) به شرکت تزریق کند. مثال واقعی از این را در برخی شرکت‌های ایرانی در بخش بعدی خواهیم گفت.

بخش سوم: سهم بازار بدهی و بازار سهام

جمع‌بندی که ما از این بحث تا الان داریم این نتیجه نه چندان بدیهی و تا حدی غیرمنتظره است: «بازار سهام کلا مکانیسم جدی برای تامین مالی شرکت‌ها نیست!». بلی، نیست! ممکن است برای‌تان عجیب جلوه کند.

برای دوستان دیگری هم این نتیجه عجیب به نظر رسید و پیام دادند که «بر خلاف چیزی که شما می‌گویی، در کشورهایی مثل آمریکا اتفاقا بازار سرمایه و شرکت‌های تامین سرمایه (IB) نقش خیلی فعالی برای تامین شرکت‌ها دارد.»

این پیام‌ها من را متوجه یک نکته کرد: این عبارت «بازار سرمایه» که در ایران به کار می‌بریم ممکن است کمی گمراه‌کننده باشد. اول به آمار دقت کنیم:

در سال ۲۰۱۸، «بازار سرمایه» آمریکا چیزی حدود ۲۲۰۰ میلیارد دلار انواع «بدهی» صادر کرده است که شامل اوراق قرضه شرکتی و اوراق مبتنی بر دارایی (ABS) و اوراق شهرداری‌‌ها و امثال آن است ولی سهم «اوراق شرکتی» از آن بسیار بزرگ - حدود ۱۳۰۰ میلیارد - است. فکر می‌کنید در همین بازار خالص «صدور سهام» چه قدر بوده است؟ منفی!! بلی منفی. یعنی رقم «بازخرید سهام» توسط شرکت‌ها بزر‌گ‌تر از رقم انتشار سهام بوده است. حالا فعلا بازخرید را کنار بگذاریم و فقط به انتشار سهام نگاه کنیم: ۲۲۰ میلیارد دلار که حدود ۵۰ میلیارد آن عرضه‌های اولیه و بقیه عرضه‌های ثانویه بوده‌‌اند. (برای مقایسه: رقم هزینه‌های سرمایه‌ای شرکت‌ها حدود ۲۰۰۰ میلیارد دلار بوده است.)

پس یک بار دیگر تکرار کنیم: «حجم بدهی منتشره در بازار سرمایه آمریکا ده برابر حجم سهام منتشره بوده است.»، یعنی ۲۲۰۰ میلیارد در مقابل ۲۲۰ میلیارد دلار. و البته اضافه کنیم که «خالص» تامین مالی از سهام منفی بوده است. بقیه سال‌ها هم با بالا و پایین خاص خودشان کمابیش همین الگو را داشته‌اند.

خب برگردیم به آن عبارت «بازار سرمایه» که گفتیم. بلی «بازار سرمایه» و «بانک‌های سرمایه‌گذاری (تامین سرمایه)» نقش بسیار مهمی در تامین مالی شرکت‌ها دارند. ولی معنی این حرف این نیست که این تامین مالی از مسیر «سهام» است! «بازار بدهی» ستون فقرات اصلی تامین مالی شرکت‌ها است. دلیل این موضوع را در این پست (https://t.me/hamedghoddusi/854) توضیح دادیم. تصور می‌کنم عبارت بازار سرمایه ذهن را به این سمت می‌برد که انگار همه عملیات حول سهام است و از سهم غالب بازار بدهی در آن غفلت می‌شود. شاید لازم باشد کمی در این زمینه اطلاع‌رسانی انجام شود و این تضاد بین عبارت‌های نادقیق «بازار پول» و «بازار سرمایه» کمی دقیق‌تر شود و روشن شود که «بازار سرمایه» دربرگیرنده «بازار بدهی» هم هست.

البته اندازه بازار ثانویه سهام آمریکا (نزدیک ۴۰ ه.م.د) در مقایسه با حجم بازار بدهی شرکتی (حدود ۸ ه.م.د) بسیار بزرگ است. ولی همانند کشور ما، معنی آن این نیست که پول بازار سهام لزوما نصیب تامین مالی شرکت‌ها شده است. بیش‌تر این حجم، ناشی از رشد قیمت سهام در طول زمان در بازار ثانویه است (که خب البته شاخصی از رشد ارزش بازار شرکت‌ها هم هست). البته در یک نگاه سیستمی، همین بازار ثانویه به دلایل مختلف به موفقیت بازار بدهی و عرضه اولیه کمک می‌کند ولی خودش و رونقش ابزار تامین مالی نیست.